2019年1月22日，新东方（NYSE：EDU）发布了2019财年二季度业绩。报告显示，本期营收5.97亿美元，同比增长27.8%。报告预计，下季度（截至2019年2月28日）营收7.699亿美元至7.932亿美元，同比增长25%~28%。2019年Q2，净亏损2634万美元，而2018财年Q2净利润为776万美元（注：新东方财年从“六一儿童节”开始，好记）。

但因营收比预期高2000万美元，股价出现一拨上涨。足见华尔街对营收增速的重视程度超过净利润。

对新东方的健康状况，俞敏洪远比华尔街心中有数。财报后、春节前，俞敏洪连发五封“内部邮件”，宣布自任“三化工作小组”组长，在2019自然年及2020财年（即2019年1月1日至2020年5月31日）“强烈推进‘三化’”，要“脱胎换骨”、“洗心革面”、“厘清业务思路，调整组织结构，改变利益格局，推动思想变革”。

邮件没讲何为“三化”，百度一下发现原来2010年俞敏洪就提出了三化——标准化、系统化、信息化。当时他还说“可惜我提的太晚了”，不想到2019年还没收到令人满意的结果。

老树新芽、增长强劲

2006年9月7日，在纽交所成功上市。2006财年营收7.7亿人民币，按当时的汇率不到1亿美元，同比增速不到20%。

成功上市后，新东方声威大振。2007财年、2008财年营收同比增速分别达到36%和52%。

但新东方上市也鼓舞了一大批“淘金者”，环球雅思、新航道（原新东方胡敏创办）、巨人学校（原新东方江博任校长）等品牌分流了学员和优秀讲师。不上台面的“游击队”更是不可胜数，仅北京每年倒闭的英语培训机构就有两三百家，有真亏本干不下去的，捞一把就撤、来年换个字号再来捞的也大有人在。

大浪淘沙之后，行业秩序有所改善，远程教育又崛起了。尽管处在萌芽状态，教育业界及投资人高度看好线上教育的未来。

回过头来看，人们高估了远程教育对线下教学的冲击。

2015财年Q1（截至2014年8月31日），新东方注册学生88.8万，学校711所；2019年Q1，注册学生和学校数分别为173.5万和1100所。

在互联网特别是移动互联网冲击下，新东方线下教育规模不仅没有萎缩，反而呈现年均25%的增长（按注册学生人数）。

个别品牌甚至关掉全部线下课堂All in线上，新东方却逆势增加线下投入，学校及教学中心数稳步增长：从2015财年Q1的711所到2019财年Q2的1125所，平均每季度增加23所。

不过每所教育机构的收入却增长缓慢。2015财年Q1校均季度收入55.4万，2019财年Q1为78.2万，年均增长9%。

可以看到，各财年校均收入峰值出现在第一财季（即包含暑假的自然季），而低谷出现在第二财季（即每个自然年的第四季度）。

新东方营收中有8%~18%是教材销售收入，峰值出现在财年的Q4。说明新东方先收费再授课，收到的钱教材部分当季确认为营收，学费部分授课完成后确认为营收。

所以2018财年Q4账面现金比2019年Q1多1.4亿美元。截至2018年11月30日（2019财年Q2末），新东方持有现金8.43亿美元，短期理财产品17亿美元，定期存款9457万美元。可以说新东方富得流油，完全没有资金压力。

毛利润率趋薄，市场费用控制良好

新东方主要成本是教师薪酬、教室租金和教材成本，2010财年之前毛利润率保持在62%一线。2014财年降到60%、2015财年降至58%、2018财年降到56%、2019财年H1降至54%。也就是说新东方未能将人力成本和租金上涨全部转嫁给学员。

每年财年第一季度是营收的峰值也是毛利润率的峰值。2015、2016、2017三个财年的一季度毛利润率都在62%、63%一线。2018财年、2019财年一季度毛利润率分别为59%、57%。

旺季毛利润率上不去值得警惕，或许是新东方业绩的拐点。

新东方市场费用控制得非常好，占营收的比例甚至出现下滑。2010~2015连续六个财年，市场费用约占营收的15%，2016~2018两财年分别为13.4%和12.9%和13.2%，2019财年H1为13.1%。这要归功于新东方品牌形象深入人心，宣传力度可以小些。2019财年Q2，好未来市场费用占营收的17.3%，比新东方高一个身位。

饶是如此，新东方市场费用的绝对值也相当惊人，最近三个自然季（2018年Q2、Q3、Q4）分别为1.01亿美元，9930万美元和9160万美元。

毛利润趋薄是行业的大势所趋，凭借早年树立的口碑能够以相对较低的市场费用保持市场份额，可以说新东方有令投资人放心的“护城河”。

俞敏洪管理能力不足？

真正影响新东方业绩的是高企的行政费用。

2008财年行政费用5283万美元，占营收的26.3%，2010财年突破1亿美元，占营收的26.7%。这期间行政费用与营收同步增长，没有呈现规模效应但勉强说得过去。2018财年行政费用达7.94亿美元，占营收的32.5%！

最近4个财季，新东方行政费用均在2亿美元以上。2019财年Q2为2.36亿美元。

尽管新东方把研发费用归入“行政费用”，但每个工作日近2500万人民币的行政费用真心不低。

友商好未来（NYSE：TAL）2018财年营收17.15亿美元，行政费用3.86亿美元，相当于营收的22.5%。在截至2018年11月30日的财季中，好未来营收已相当于新东方的98.2%，行政费用仅为新东方的62.0%。

每逢第二财季，行政费用占营收的比例都要飙升到接近40%。最近五个第二财季有四个出现经营亏损，2019财年Q2经营亏损2855.3万美元。同期好未来经营利润7100万美元。按最新收盘价，好未来、新东方市值分别为180亿美元和123亿美元，好未来领先46.3%。

携程市值与新东方在同一量级，在互联网圈不算“抠门儿”。与携程对比多少能说明新东方行政费用偏高：

2018年9个月，携程营收235亿，行政费用20.2亿，相当于营收的8.58%。2018年截至11月30日的9个月，新东方营收、行政费用分别为21.6亿美元和7.13亿美元，行政费用相当于营收的33%。

新东方收入是携程的六成，行政费用是携程的2.3倍！

最终，2019财年Q2净亏损达2634.1万美元，这是新东方上市12年来第二次出现季度亏损。