浅谈管理层收购

　　一、管理层收购的定义及特征

　　管理层收购是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买公司的股份,从而改变本公司所有者结构,控股权结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为.管理者收购(Management Buy-out,简称MBO)是杠杆收购(Leveraged Buy-out,简称LOB)的一种特殊形式.杠杆收购是一种利用高负债融资,购买目标公司股份,以达到控制重组该公司的目的,并从中获得超过正常收益回报的有效融资工具.杠杆收购主体一般可分为三种:一是战略投资人,他们收购公司的目的是从公司整体战略出发,为其业务发展的长远布局服务;二是金融投资人(包括风险投资人),他们收购公司的目的是为了通过整合后卖出,从而获得价差收益;三是公司的管理层,他们通过收购其所在的公司来达到控制公司,解决其内在激励问题的目的.当杠杆收购的主体是公司管理层时,杠杆收购就变成了经理层融资收购.

　　MBO主要有以下几个特征:

　　1).MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员,他们对本公司非常了解,且有很强的经营管理能力.一般情况下通过设立一家新公司,并以该公司的名义来收购目标公司.通过管理层收购,他们的身份也由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份.

　　2).MBO主要通过借贷融资来完成,因此,管理层收购后的财务结构由优先债(先偿债务),次级债(后偿债务)与股权三者构成.这样,目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力,融资方案必须满足贷款者的要求,也必须为权益持有人带来预期的价值,同时这种借贷具有一定的融资风险.

　　3).MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在”潜在的管理效率空间”的企业,通过投资者对目标公司股权,控制权,资产结构及业务重组,来达到节约代理成本,获得巨大现金流入,并给投资者超过正常收益回报的目的.

　　4).MBO完成后,目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司.一般来说,这类公司在经营了一段时间后,又会寻求一个新的公众公司并上市套现.另一种情况是,当目标公司为非上市公司时,MBO完成后,管理者往往会对该公司进行重组整合,待取得一定经营绩效后,再寻求上市,使MBO投资者获得超常回报.

　　随着MBO在实践中发展,其形式也在不断变化,除了目标公司的管理者为唯一投资收购者这种MBO形式外,实践中又出现另两种MBO形式:一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购,这样使MBO更易获得成功;二是管理者收购与员工持股计划(Employee Stock Ownership Plans,ESOP)或职工控股收购(Employee Buy-out,EBO)相结合,通过向目标公司员工发售股权,进行股权融资,从而免交税收降低收购成本.

　　二、管理者融资收购的理论基础

　　西方经典经理层融资收购的理论基础是委托-代理理论.委托-代理理论认为,在公司所有权和经营权相互分离的情况下,由于经理人员个人私利和道德风险还客观存在,经理人员个人的目标函数和企业的目标函数就不可能完全一致,于是,经理人员就会利用制度设计中信息不对称这一缺陷去谋取个人私利,这就是所谓的机会主义行为.在一般情况下,经理人员的这一机会主义行为和股东的利益是背道而驰的,或者说经理人员是在损害股东利益(公司价值)的基础上实现其个人福利的,股东利益的这种受损就是经济学家们常说的“代理成本”.

　　代理成本在现代公司制企业中是客观存在的,比如说经理人员为了满足个人的控制权欲望,可能会通过举债完成某计划,而这计划其实并无商业价值,反而会使公司因债务沉重而恶化财务状况,损害股东利益;又如,经理人员个人的荣耀会在公务用车,办公室装修等方面支出很大,但这并非股东所需要.代理成本常表现在公司的投资行为中,有时当一项投资行为在短期内给公司的业绩表现造成不良影响时,经理人员为获得短期业绩奖励,可能就会设法加以阻止(如某一投资项目完工投产初期,或增加公司折旧等固定费用支出,而生产规模还不足以弥补固定支出时,就会使公司短期盈利下降,但从长期看,随着生产的增加,单位产出的下降,盈利就会增加).

　　当然股东也可以通过一定的控制权分配和激励安排以及外部市场竞争来尽可能降低代理成本.但理论和实践表明,只要现代公司制下的委托代理模式维持不变,代理成本就不可能完全消失,至少,理论上讲是这样的.而经理层融资恰好就是实现“所有者和经营者合二为一”的一条有效途径.

　　经理层融资收购具有一定的实用情形.在西方经典的经理层融资收购中,经理层融资收购本公司的原因除了满足其控制欲望或个人自由方面的欲望外,更重要的一条是管理层感到公司实际价值事实上要高出市场股值很多.或者说,站在管理层的角度,他认为一旦完成收购,公司还有很大的成本削减潜力,从而可以增进盈利并提升公司价值.因此,公司价值是否有大幅提升的可能应该说是进行经理层融资收购决策的一条最基本的商业原则,否则收购必败无疑.

　　三、管理层收购的具体案例

　　展示一个案例

　　湖北省有一家国有企业，主要生产家用空调和电冰箱，同时也包括一部分工业制冷设备，这家企业意识到，要提高自己在家电行业的长期竞争力，必须剥离非主营业务，因此决定出售生产工业制冷设备的分公司。出售分公司所收回的资金，可以用于对家用空调和电冰箱新一代产品的研发。-

　　工业制冷设备分公司在原公司中虽处于非主营业务的地位，但是其产品有一定的市场份额，而且有一个精干、有效率的管理层。在寻找买主的过程中，有两方表示了收购意愿，一方是一家试图拓展工业制冷设备业务的公司，而另一方就是该分公司的管理层。出售方权衡再三，决定向分公司的原管理层出售。因为出售方了解到另一家公司之所以愿意收购其分公司，在很大程度上是看中了分公司的管理层。但管理层有管理层自己的利益，他们不愿意放弃对原企业的控制，被收购后并不一定能以股东的利益最大化原则做出决策，所以他们在被出售后很可能立即放弃管理者的权力。而一旦如此，收购公司对没有管理层的企业是不可能感兴趣的，这也必然会影响到企业出售的开价问题。

　　分公司原管理层之所以愿意进行管理层收购，是考虑到他们所管理的分公司已经具有一定的业务规模和市场份额，同时管理层与员工以及管理层成员之间有着长期合作所达成的默契。实行管理层收购后，由原来管理者的身份转变成所有者与管理者的统一，这不光只是身份的转变，同时也能给予他们最大的激励，改变他们的经济行为，这部分管理效率的提升以及代理成本的降低都能转化成为良好的经济效益。另一方面，他们也看到，从头做起再创业有着巨大的艰辛与风险，从注册审批到市场拓展到公司成长都需要漫长的历程，而在这段时间中他们有可能失去原有的客户和有利的市场时机。管理层收购带给了他们成为民营企业家的机会，同时也缩短了他们创业的进程。

　　其具体收购过程如下：

　　1.由原分公司管理层与工会共同出资设立一个壳公司，以法人的名义与母公司就管理层收购的问题进行初步洽谈；

　　2.向负责监督母公司的上级部门征求关于管理层收购的意见，并获得同意；

　　3.引入风险投资，并让风险投资人以协调人兼资金提供者的身份协助整个交易的管理与推进；

　　4.壳公司向银行申请抵押贷款作为一部分收购资金；

　　5.对原分公司资产进行审计，确定收购价格及支付方式；

　　6.收购后，对新公司进行适当的改组，制定相应的经营计划。

　　集中两种权利

　　这是一个管理层收购的案例，案例中的管理层收购属于部门收购，即管理层控股的目标是相对于原母公司的一个业务部门，收购后该业务部门成为一家新公司。新公司脱胎于国有企业，收购后成为民营企业，实现了所有权质的转变。整个管理层收购是融资收购，融资方式主要是通过引入风险投资和银行抵押贷款。在融资过程中，引入的风险投资额以不占控股地位为原则。

　　在现代企业中，由于管理才能与资产不对称，造成所有权与经营权分离，所有者和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现资源互补。企业的经营权就变成了企业的契约性控制权。企业的管理者通过契约被授予特定控制权，即经营控制权，包括日常的生产、销售、雇佣等权利，而企业的剩余控制权则被资产所有者拥有，如任命和解雇高层管理人员、重大投资、合作等战略性决策权。实施MBO之后，企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中。这在降低企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革为企业的发展注入新的活力，促使经理人决策与股东利益的长期一致。因此可以说MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正，也正是这个原因，MBO有了它最原始的生长动力。

　　确定一条思路

　　MBO产生于传统并购理论，在西方国家有近20年的发展历史。今天，作为资本运作的一个重要手段，MBO正在中国悄然兴起。

　　MBO的兴起取决于外部经济环境，我国国有股减持以及国有企业的抓大放小政策为MBO提供了一个良好的经济背景和发展契机。针对中国的具体情况，如何解决公有企业"产权模糊、产权主体缺位"的难题，MBO在理论上提供了一条较为可行的思路。正当我国对国有股减持方式以及产权改革方案困惑彷徨的时候，MBO的出现不失为一个积极的尝试。由于在实践中还存在种种障碍和疑虑，所以断言"MBO将成为未来中国产权改革的主流方式"还为时过早。但中国企业的产权困境是一个历史遗留问题，并且在经济体制改革的背景下随着不同利益主体地位和相互关系的衍变而不断变化，时至今日每个公有企业的产权结构都有自身的特点，只有符合本企业具体情况的改革方案才有可能获得成功。

　　目前我国MBO不乏成功的例子，例如粤美的、宇通客车、深圳方大等，如果说这些大的上市公司MBO案例具有某种特殊性或条件性的话，那么对于一般的非上市国有中小企业或国有企业某个部门的收购，则具有更加普遍的意义和可操作性。

　　实现一个蜕变

　　一夜之间从企业的管理人员成为企业的所有者，成为拥有一定资源基础的创业者，这种"不可思议"的蜕变无疑是令人神往的。但MBO项目要想成功实施并不是那么简单，只有找准合适的机会、选择适当的途径、控制内在的风险才能保障项目的成功。

　　1.什么样的企业或部门适合管理层收购

　　MBO既是一种资本运作的工具，又是一种企业管理方式上的变革，收购只是手段，整合才是关键。由此可见整合对MBO实施成功的重要性。整合一般分为两个方面：内部整合和外部整合，前者指公司组织结构、财务结构及经营管理本身的调整与整合；后者则是指公司针对资本市场的运作和调整。经过整合，公司要实现改善经营管理、获得稳定现金收入并通过资本市场的运作最终使投资者获得可观的投资回报。

　　一个能成功地实施MBO的企业或部门，必须具备一些基本的特点：第一，该企业或部门应该具备管理效益的空间。只有当企业管理者的报酬与他们所创造的价值之间有较大的差异时，实施MBO后，才能使管理者的潜能最大限度的发挥出来，有利于企业的发展。管理者成为所有者之后，能够把这部分潜力转化为企业的效益。第二，企业管理层的素质必须很高，有事业心。管理层必须是一个团结的团队，领导者之间目标一致，有很好的合作心态。第三，企业所处行业倾向于成熟产业，且企业债务负担不是很重。第四，企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年限较长，经验丰富，各方对其管理能力均表认可，有利于MBO活动的开展。第五，第一大股东的股权比例应该较低，这样可使收购的费用不是特别高，有利于管理层控股，也利于MBO的实现。

　　2.寻找合适的融资渠道

　　MBO是杠杆收购方式的一种，而杠杆收购的特点决定了融资在整个收购过程中将扮演举足轻重的角色。在我国，落后的金融体制和不发达的资本市场限制了许多融资渠道，因此目前较为常见的方法就是抵押贷款和引入风险投资，如前面所提到的MBO案例中，只有一部分的款项是自有资金，其余都是通过抵押贷款和风险资本解决。当然，不同的融资渠道也导致了不同的实施过程和风险程度，因此，MBO实施主体应该根据自身所具有的客观条件和信用地位来选择融资方式。

　　3.规避政策和法律上的风险

　　在MBO刚刚起步的中国，很多法律和制度上还缺乏清晰的规定，因此，目前MBO活动有很多细节还介于合法与不合法的灰色地带。如法律规定禁止银行贷款给个人从事股权投资的活动，同时也禁止公司用资产或股票作为抵押贷款从事股权投资。

　　四、收购主体和目标企业的法律问题

　　管理层收购具有很大的技巧和策略性，需要进行规范的设计、周密的安排。收购的各个环节都涉及到许多法律问题，在目前关于管理层收购的法律环境还不是很宽松的情况下，更有必要对一些法律问题进行明确，做到合法合规，尽量防范法律风险。

　　一、关于收购主体和目标企业的法律问题

　　在管理层收购中，首先必须明确的是收购主体。收购主体必须是法律上的合格人员。在管理层收购国有企业时，收购主体应是企业的管理层。

　　在实践中，管理层往往不直接以个人的名义收购企业，而是自己或联合他人组建一个壳公司，以公司的名义收购企业。此时，如果收购的是目标企业的股权，则属于对外投资，就要注意我国《公司法》第十二条的规定：“公司向其他有限公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产的５０％。在投资后接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”

　　对国有企业进行管理层收购涉及国有资产的产权转让，要遵守有关国有资产管理的相关规定。我国目前有关国有企业管理层收购的法律法规很不完善，操作性不强。根据有关规定，收购国有资产必须经有关部门或中介机构进行评估，评估结果及处置方案还需报国有资产管理部门确认和批准。对国有企业收购必须符合这些程序规范，否则会造成法律风险。

　　二、关于国有企业管理层收购的限制规则

　　所谓限制规则是指哪些行业、产业允许进行收购，在一些具体产业中允许改制后非国有资本的最高持股比例等，实际上就是要遵守国家的产业政策及有关的规章条例。由于国家对一些重点行业中非国有资本的进入有一定的限制，这些都会对国有企业的收购产生影响。关于这方面的政策法规，我国没有适用于非国有资本的统一规定，比较具体的是关于外商投资的限制和准入规定。可参照国务院２００２年制定的《指导外商投资方向规定》。一般来说，外资资本、民营资本、社会法人产业资本和管理层资本都是合法的收购主体，因此凡是允许外资收购的国有企业，民营资本、社会法人产业资本和管理层资本收购就不会有多大障碍，甚至一些不允许外资进入的产业，也可以让社会法人资本、民营资本包括管理层作为先导进行收购。

　　三、关于管理层收购融资问题

　　管理层收购属于杠杆收购的一种，其收购所需的资金一般通过外部融资获得。融得足够的资金来进行收购，可以说是管理层收购成功的关键。在融资方面，我国目前的法律环境不算宽松，对管理层收购融通资金造成了一定的困难。

　　管理层收购国有企业时，目前所需的资金一般通过以下几种方式获得：个人及家庭积蓄、向朋友拆借、向银行借款；管理技术要素及经营绩效的量化；政府财政资金借给经营者；动用职工工资节余基金配股；以股权作抵押，向银行借款购股等。以上几种方式中，个人家庭积蓄、向朋友拆借获得资金来源是合法的，但其他方式多少都有些违规违法。如中国人民银行总行《贷款通则》中明确规定：“贷款不得用于股本权益性投资。”这当然是为了规避金融风险，但也使管理层向银行贷款进行收购成为违规之举，承担了很大法律风险。为了不违反法律法规，在实际中出现了一些可行的办法。如利用信托投资公司或设立信托基金的形式来解决融资问题，而且已经有成功的例子。

　　四、关于操作程序问题

　　进行管理层收购要十分注意操作程序问题，程序上违规或有疏漏，容易成为发生冲突的潜在因素。在收购国有企业时要注意以下规定：（１）根据《国有工业企业经营条例》，国有企业的职工代表大会是企业职工行使民主管理权力的机构，对于企业的重大行为有决定权、建议权。国有企业产权转让属于企业的重大行为，应当征询企业职工代表大会的意见，以免造成纠纷。（２）收购中的公开问题。在收购中，比较敏感的是产权转让的价格问题。在当前进行的一些管理层收购中普通存在暗箱操作、透明度不高的问题，虽然有法规规定国有资产不能以低于净资产的价格出售，但在实际中普遍存在定价过低，甚至贱卖的现象。解决这个问题的办法之一就是要做到收购公开，信息公开可以增大私下交易的成本从而减少私下交易的发生。另外，还要允许外部收购者加入竞买，从而发现合理的转让价格。（３）在收购完成后，管理层的责任义务问题。在管理层收购后，管理层和部分职工成了股东，造成股东、管理者、雇员身份的重合，容易形成“内部人控制”。作为大股东，管理层要在新成立的公司中对公司和其他股东承担法定责任。我国公司法虽然没有明确规定董事经理的责任义务，但也有类似规定。如《公司法》第五十九条规定：“董事、监事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司地位和职权为自己谋取私利。董事、监事、经理不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。”另外，还有其他类似规定。总之，在收购后成立的公司里，管理层要承担法定的义务。

　　管理层收购是一个比较复杂的制度设计，需要完善的法律法规来规范，涉及到公司法、证券法、银行法、税法等法律法规。而我国目前相关法律很不完善，因此需要尽快制定、完善相关法律法规，使管理层收购健康规范发展。

　　五、MBO在中国的应用

　　MBO近一时期在中国所引起的关注，实际上是中国企业产权制度改革的一个迫切需要。迄今为止，在1000多家上市公司中有“四通公司”（“四通电子”香港上市，0409.HK）“粤美的”（000527）、“深圳方大”（000055）和“宇通客车”（600066）等少数几家尝试推行了管理层收购。

　　从实践中可以看出，实施MBO可以解决中国资本市场目前存在的一些关键问题：首先是产权问题，MBO的实质是用增量来改造存量，以“赎买”来量化产权，既避免了国有资产（集体资产）流失和分割存量所带来的一系列问题，同时也是企业有了真正的所有者；其次是委托代理问题，MBO消除了长期困扰中国企业的成本费用最大化等种种机会主义行为，提高企业的运行效益；更重要的一点是企业风险分担问题，MBO一般伴随着大规模的融资，一旦失败，经理人员就要背上沉重的债务负担，甚至有可能赔进其全部个人财产，并失去现有的职位，这种激励安排会使经理人员尽力去改进公司的盈利并增强竞争力，被收购企业的运行素质无疑会有很大的提高。

　　但是，中国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的特点必然不同于西方。在中国企业中，产权制度一直是一个核心的焦点问题，也是有着复杂历史常常分辨不清的问题。除了以上谈到的法律方面，在政策、融资等多了方面，中国MBO也面临诸多困难，具体表现为：

　　1、政策风险

　　由于中国的MBO更多地担负着解决企业产权改革的使命，因此比较敏感，尤其是目前在中国的证券市场，绝大多数企业是国有企业，国有股东的变更需要经过财政部的审批，而且经常要面对国有资产是否流失这个难以回答的问题，因此无形当中给企业MBO的操作带来了难度。

　　2、资金来源问题

　　由于现有法律许可范围内，可运用的金融工具比如债券等十分有限，收购所需的大量资金便成为难题。国内商业银行对贷款有严格的限制，企业之间的借债行为也受到限制，因此国内已经发生的MBO案例，管理层大都对收购资金的来源讳莫如深。

　　3、MBO完成后的企业发展

　　由于中国的MBO承担着产权改革的使命，人们更多地是寄希望于企业机制的改变，使企业能够保持良好的发展势头。因此在现有的法规政策环境下，并非所有的企业都适合完成MBO，MBO也不是万能的。

　　由于上述困难所限，再加上中国证券市场还缺乏有效融资工具，这就决定了中国MBO在操作上应采取决然不同于西方的解题思路：

　　1、通过减少定量的部分（如间接持股的方式），或通过增量部分（如采取吸收合并等方式）来解决MBO的股票来源问题。

　　2、合法而巧妙地构造收购的法律主体。由于职工持股会持有上市公司股权的行为已经被禁止，因此从法律形态上，MBO的收购主体只能是公司，一般是有限责任公司。另外，随着《信托法》的颁布，可以考虑在MBO的过程中，创造性地运用信托这一法律关系，以解决MBO过程中收购主体难以构造的难题。

　　3、采用恰当的收购节奏和计划。在实际操作MBO案例时，应该根据每个公司的实际情况，制定切实可行而又稳妥的方案，掌握收购的节奏及多种方式的混合使用非常重要。

　　4、使用过桥贷款。类似信托这类金融机构等中间主体的介入及以公司形态存在的各类基金，可以规避现有的许多法律限制，帮助管理层解决资金问题。在这一过程中，应制定周密而有效的资金收益方案及还款方案。在使用过桥贷款，应切实考虑MBO公司目前的现金流状况及未来的持续经营状况，同时采取切实有效的担保手段，保证资金的安全性。

　　5、MBO的收购价款的支付方式和节奏也应根据不同的案例可采取灵活的方式，以缓解支付的压力。

　　在中国现实的国情环境中，有关各方均对MBO操作采取谨慎的态度。但作为产权改革深化的必然需求，MBO作为一种重要的收购方式已逐渐为有关人士加以关注，并且正在努力寻求切实可行的解决方案。

　　总之，中国的经理层融资收购和所要解决因委托代理而带来的代理成本问题，而在中国，经理层收购首先要解决的是企业的产权问题或者是改制问题，而代理成本的消除只不过是伴随收购完成而产生出的一个副产品而已。此外，在西方经典的经理层收购中，买方和卖方都很清楚的，买卖的成交在很大程度上是双方讨价还价的结果，而在中国应用经理层融资收购，卖方是不清楚的，甚至可以说，在那些产权不清的民营企业中，买方和卖方事实上就是合二为一的，因此，成功与否的难点不在于双方的讨价还价，而在于能否构造一个在产权上完全清晰的新的平台，为公司的业务重整和长远发展打下一个良好的基础。

　　我国企业正处于转轨和变革时期，对交易战略设计的需求很高，经理融资收购在未来几年中必然有一个大的发展，因为实施经理融资收购是我国企业改善治理结构的主要路径之一。