从新浪管理层购股说起

　　MBO是管理层全数购买上市公司股份并实现下市，与管理层购股、改制有着不同的公司治理含义，对“MBO”的热衷过度，实际是对其实质内容理解的欠缺及浑水摸鱼心理的双重反映。

　　2009年9月28日，新浪公司（SINA）宣布了一项管理层购股计划，被包括新浪网科技频道在内的诸多媒体及各方面人士解读为“中国互联网首例MBO”，得到了投资界、媒体和学术界无数人士的盛大赞誉。新浪管理层的这一购买公司股票行动，能否算做真正的MBO，真正的MBO又有哪些公司治理含义，这些都是需要我们认真探讨的问题。

　　管理层购股、改制与MBO

　　新浪的管理层购股被冠以MBO之名，中国很多管理层购买原企业国有股份实现“改制”，也被称为MBO，都是对MBO概念的误解。如果仅仅是一种概念上的误解还没有什么，但是这种误解伴随着大量的对与这三种操作相应的公司治理含义的误解，就会产生很大危害了。

　　真正的MBO是上市公司转为非上市公司（going private，正好是与上市going public相反方向的一种操作）的一种方式。在1980年代的杠杆收购（LBO，主要通过垃圾债券融资）风潮中，MBO作为由公司管理层为主要推动力量的杠杆收购的类型之一而兴起。

　　新浪公布的计划内容是，新浪向一家新设立的、由新浪管理层控制的新浪投资控股公司以总价1.8亿美元增发约560万股普通股。这里没有涉及到公司现有股份的收购行为，并且增发数额也没有使新浪公司的股权集中度有明显提高。以第一大股东持股比例来衡量，新浪目前的第一大股东普莱斯基金公司持552万股，占9.84%，增发后新浪投资控股公司成为第一大股东，但所持560万股只占增发后新浪总股本的9.4%，并没有改变股权分散的状态，更谈不上是MBO了。

　　中国的一些公司，尤其是国有企业，通过向管理层转让全部或者部分国有股权而实现“改制”，是中国企业所有制改革过程中的一种现象。这种改制中，管理层购买公司股份和公司所有权的股份化同时发生，从股权结构看，是股权单一走向股权多元或股权集中走向股权分散的一个过程。其主要的公司治理含义是，由利益驱动更强、更直接的私人股东替代利益驱动相对薄弱和非常间接的国有股东，可以使公司的行为导向更为市场化。在管理层买下整个公司的情况下，有接管或者买断的含义，但是并没有改变公司仍旧为“私人控制”而非公众持股公司的性质，与MBO操作的使公司由公众公司变为私人控制公司有着本质上的不同。

　　管理层购股是管理层购买一部分股份，改制是单一国有股东改为多元股东和股权结构，MBO则是管理层全数购买上市公司股份并实现下市，三者有各自的产生环境、各自的甚至是完全不同的公司治理含义，切不可混淆。

　　MBO的中国式误读

　　MBO，全文management buy out，含义是管理层接管、买断。往往是杠杆收购，管理层在有关投资机构的支持下全数购买公司上市股份。一般是投资机构自身直接购买一小部分、借钱给管理层，由管理层购买下大部分。公司由上市转为非上市，由公众持股公司转为私人控制公司。管理层拥有了公司的控制性股权，但同时身负对投资机构的大量债务。这种公司股权和股东结构的改变，自身债务压力导致管理层从过去股权分散、缺乏股东控制下的过度投资和过度多元化行为转变为回归公司主业和聚焦高盈利业务。

　　由于杠杆收购、管理层收购给股权分散、股东疏远的公众公司重新带来了积极股东的力量，公司金融学家迈克尔？詹森曾在其著名的《公众公司的衰落》一文中预言：股权分散—董事会治理的公众公司将会走向末路。但是随着垃圾债券大王米尔肯的入狱和公司治理运动的兴起，1990年代开始的最近20年，杠杆收购销声匿迹，股权分散—董事会治理的现代公众公司模式仍旧在不断的漏洞修补与治理机制改进中前行。现在的LBO或者MBO，都只是作为公司控制权市场发挥作用的一种方式。在公司治理机制欠缺、公司资源被滥用、资本市场对公司估价偏低、公司有潜在价值未被市场发现的情况下，有关投行、并购专家或公司管理层可以主观上“趁机”赚钱，客观上促进公司治理改进和公司潜在价值的实现。

　　LBO和MBO等等这种公司自主下市操作的存在也是资本市场健康和公司治理系统健全的一个标志。中国目前这种公司单向度争抢上市、只有出现严重问题并且扭亏无望才会被迫下市的状况，表明中国资本[5.48 3.40%]市场的“圈钱”性质依旧和公司治理系统的欠缺。

　　中国的一些媒体、企业管理层及所谓专家，对“MBO”的热衷过度，实际是对其实质内容理解的欠缺及浑水摸鱼心理的双重反映。2000年前后开始，中国各方面都曾经非常狂热地呼喊股权期权和管理层持股等等，但是等2006年规范股权激励的措施出台后，并没有多少企业积极实施。因为他们真正想要的是通过引进一个似乎很市场化的时尚新概念，达到低价甚至廉价获得国有股权或其他中小股东权益的目的，而让他们按照“公允价值”或者市价购买公司股份则没有兴趣了。即使是目前这种所谓的“低迷”状态，除少数公司之外，绝大多数A+H股公司的A股价格仍然要比H股价格高出很多。除了“傻傻”的内地股民“踊跃购买”之外，哪个公司管理层或者投资机构愿意基于A股价格对公司进行真正的MBO或者LBO？

　　管理层购股：改进治理的行动承诺

　　在股权分散的上市公司中，管理层购股，无论是从二级市场购买，还是定向增发，都能增加管理层与公司股东利益的一致性。近二十年来，英美股权分散公司改进公司治理的一系列举措中，就包括各种各样的公司董事和高管购买公司股票计划。这种股票购买计划的实施，是公司董事和高管向股东用行动表示一种改进公司治理和创造股东价值的承诺。现代公司治理的一条基本原则是出任公司董事和高管职务的人无需在法律法规要求上持有公司股票，但从最佳激励机制设计上看最好持股。中国的有关股权激励政策中，把独立董事排除在外，以为这样可以由独立董事对高管股权激励计划把好第一道关口，实际是一种思维的误区。

　　成熟资本市场和健全公司条件下，管理层购股计划主要是股权分散情况下完善公司激励机制，实现管理层与公司股东之间的激励相容，而不是实现股权集中和保持管理层控制权的手段。因为在公司治理机制健全、董事会到位的情况下，只要不是绝对控股，第一大股东无法保证自己对公司的完全控制。1985年，作为公司第一大股东并身兼董事长的乔布斯可以被苹果公司董事会解雇（形式上是辞职）；1997年，乔布斯重新执掌苹果凭借的是声望和能力，而与股权无关。

　　任何一家上市公司，如果其管理层愿意以市场价格一次或者最好是持续性地购买公司股份并长期持有，都会受到股东欢迎，也可以说具有重要的改进公司治理的意义。这也是那些股权极度分散的国际型大公司中很常见、甚至是很制度化的一种做法。只是因为其股权的高度分散及股本规模的超级庞大，管理层持股占公司股份的比例并不是很高。与真正MBO、管理层全数买下公司那种激进的公司体制变革相比，管理层购股，即使是像新浪目前所做到的这种程度（管理层集体持股近10%，以微弱优势成为了公司第一大股东），可以为公司建立起一种股东与高管之间更为利益相容的激励机制，但并没有在公司体制和根本利益结构上带来实质性的变革。

　　新浪管理团队走向：仍以业绩说话

　　新浪管理层增持股份计划公布后，出现了大量的媒体和专家评论。从公司治理含义角度看，这些评论与2001年6月新浪创始人王志东被迫离职时的媒体舆论几乎是处在同一水平上，很难看出经过了大力推进公司治理的8年时间后（巧合的是，中国有关主管机构和主流媒体非常高调和大力地倡导公司治理的起始时间也可以从2001年算起）对现代公司治理规则理解上的进步。

　　8年前，新浪董事会解聘其CEO王志东这样一件以现代公司治理规则来看很稀松平常的事，受到了媒体及各种舆论的一致鞭挞。8年后，新浪管理层成为公司第一大股东，受到了媒体及各种舆论甚至很多专家言论的一致盛赞。似乎是终于对“资本意志”报了当年的一剑之仇，“创业意志”最终又以资本的方式赢得了胜利（创业意志与资本意志的对话，是当年的一种流行说法）。

　　我们可以将这次对新浪管理层购股的有关评论梳理为如下三类。第一类是良好愿望，如有利于新浪稳定发展和长远发展，有利新浪提高决策效率和决策速度，有利新浪战略执行更有效和把握更多机遇等等，这些良好愿望的实现有待增持后管理层能把以前还没有使出来的本事使出来。实际上，这些良好愿望类评论背后的假设就是此前的新浪管理层多少有些偷懒，有了新的激励机制后会更卖力。第二类是一些比较符合实际、也比较客观的看法，如彰显管理层对新浪未来的信心、将加强新浪投资者的信心、将使新浪管理层更有主人翁责任感、管理层将更有话语权和影响力等等。第三类则纯属无稽之谈，如能解决新浪的股权分散问题、让新浪管理层能够真正当家作主、有利于董事会治理结构更健康、有利于保护小股东利益等等，其中最为无稽之谈的一种说法是“新浪管理层MBO体现中国模式的兴盛”。

　　新浪仍旧是一家股权分散的公众公司，新浪管理层在90%的含义上仍旧是为广大股东打工的职业经理人。如果业绩不佳，9.4%的股份和第一大股东的地位，并不能保证曹国伟和他的管理团队的地位稳固。