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本文首次实证研究中国A股上市公司数据，通过比较人均销售额、人均净利润、销售成本比、资产收益率、市净率等五项指标，证实民营企业的绩效远远超过国有企业。代理问题、签约能力、软预算约束、企业文化和组织架构这五个方面的差异，是造成民营上市公司优于国有上市公司的原因
文·丁远 张华 张俊喜 毛明江
在过去的30年里，全世界见证了中国的经济发展奇迹：年均增速约9%、GDP总量翻了两番，中国目前已经成为世界最大、增长最快的新兴经济体。在这个转变过程中，民营经济充当了中国令人瞩目的GDP增长背后的驱动力。
尽管已有研究用行业数据记录了中国民营经济自1978年以来的发展状况，但是缺乏有效和准确的公司层面的数据来反映中国民营企业的绩效。本文以上市的民营企业为研究对象，利用上市公司公开披露的财务数据，是首个着眼于中国民营经济公司层面业绩的实证研究。
本研究的样本时间为1999～2004年，样本包括其间所有中国A股上市公司。研究涉及的上市家族企业有100多家，包括中国一些最著名的家族企业。例如：世茂股份(600823，为许荣茂家族所有)；天通股份(600330，为潘广通、潘建清父子所有)。
研究对民营家族上市公司的定义如下：如果一家上市公司最大的股东是一个家族企业或一个自然人，那么这家公司即为民营家族上市公司。研究一共获得了6077个观测值，其中671个来自于家族企业，国企有5406个观测值。
五项指标
研究采用以下五项指标来比较家族企业和国有企业的业绩：人均销售额(revenue per employee)、人均净利润(net profit per employee)、销售成本比(revenue per unit of cost)、 资产收益率(ROA)和市净率(market-to-book ratio)。
前两项指标人均销售额和人均净利润衡量的是一个企业利用劳动力的运营效率及其盈利效率。由于中国劳动力数量庞大，劳动力过剩一直困扰着中国经济。因此，将富余劳动力从低效企业重新安置到高效企业，是中国经济改革的主要目标之一，研究选择这两项指标的原因在于劳动生产力对经济改革至关重要。
第三、第四个指标反映公司的收益率。销售成本比尤其能够衡量出一个公司的营运效率，ROA也是衡量经济效益的一项指标。第五个指标市净率反映了投资者对上市公司的估值，因此也可考虑用于反映公司的股市业绩。
家族企业业绩远胜国企
表1中的总资产统计值表明，国企比家族企业大得多：国企总资产的平均值和中值分别为24.9亿元和12.9亿元，而家族企业的这两个值仅为14.7亿元和10.3亿元。
家族企业在举债经营方面比较积极，它们的整体负债水平远远高于国企。这与国外的情况有所不同，比如欧美的家族企业负债水平普遍较低。在公司年龄方面，国企年龄平均低于私营企业，这有点令人惊讶。原因在于国企在获准上市之前通常要经过重组和公司化改革。
研究结果还表明，上市国企的销售波动性更高。此外，与上市国企相比，经济制度效率较高地区的民营家族上市公司数量较多。
从表1还可以看出，除了人均销售额和ROA这两项指标外，家族企业的所有其他业绩指标都远胜于国企。就运营效率指标，即销售成本比而言，家族企业的表现比国企要好，而且差别十分显著。在员工人均利润这项指标上，家族企业的表现也比国企优越得多。
最后，在市净率这一方面，家族企业远远胜于国企(国企和家族企业的中位数分别为2.671和3.177)。由于市净率反映的是投资者对于上市公司的认识，因此这一现象就意味着市场认为家族企业表现较为优异，而且有望在未来进一步提升业绩。
业绩来自长期学习
研究还根据中国证监会采用的行业分类标准，汇报了国企和家族企业的行业分布。从表2中看到，金属、公用事业或能源电力行业的民营企业极少，甚至没有。而在农业和轻工业，家族企业却常常占据重要地位。
表2排除了一些家族企业数量极少的行业。研究把家族企业观察值少于20的行业全部排除，包括“能源与电力”，“食品和酒业”，“金属”，“公用设施”，“交通”以及“批发、零售和旅游”。
分析结果显示，家族企业在人均销售额、人均净利润、销售成本比和ROA上仍然大大超出国企。结果与前述分析基本保持不变。
研究还对两个子样本—农业和轻工业行业的企业、重工业和化工业行业的企业进行了回归分析。我们发现家族企业的业绩优越性主要存在于农业和轻工业，而不是重工业和化工业。在重工业和化工业，家族企业和国企在所有五个业绩指标上均无显著差异；而在农业和轻工业，除了资产收益率(ROA)外，家族企业都明显超过了国企。造成这种现象的原因是由于农业轻工业等行业开放较早，在资本密集度、监管等方面对民营企业的进入壁垒较低。
家族企业主要在其已经长期扎根的行业内表现优越，说明家族企业需要时间了解自己所处的特定行业、需要长期的学习过程才能产生优秀的业绩。
业绩领先五大原因
根据现有的经济学和管理学理论，造成民营企业和国有企业业绩差距的因素主要有五个：委托人与代理人的冲突、签约能力、软预算约束、企业文化和组织架构。
委托人与代理人的冲突(Principal-agent Conflicts) 民营企业中,所有者同时也是企业管理者，企业和股东追求利润最大化的目标协调一致；相比之下，上市国企的目标不但包括利润最大，也包括社会福利和其他非经济目标，而二者之间很可能会有冲突。
国外的研究表明，政府与国有企业的最终所有者—公民之间存在明显的利益冲突。由于双方追求的目标极有可能不一致，因而产生了代理成本。政府追求的不只是利润最大化，还有社会福利以及其他非经济方面的考虑。此外，国企实际上要受到各种政府部门的监控，而这些部门之间本身就可能存在着利益冲突。比如说，国企可能同时受到中央政府、地方政府或各个政府部门的监控。这些政府实体之间的利益冲突，加剧了国有企业的效率低下问题。
民营企业的管理团队由创办家族中的主要成员组成。所有者兼任经理人的方式，避免了诸多代理问题。有关企业并购的研究也证明，管理层持股比例越高，公司效率越高。股权集中的情况下监督成本较低，这就意味着家族控制的企业效率更高。
签约能力(Contracting Ability Issues) 经济学文献表明，即使政府和公民一致同意将利润最大化作为国企的唯一目标，签约能力也会导致国有制企业的效率低于私有制企业。
一般来说，民营企业的监督机制更为广泛。公有制和私有制下的企业表现不同，并不是因为这两种制度下组织追求的目标不同，而是因为即使有着相同的目标，影响雇员和组织“所有者”的成本-报酬制度也不同。国营公司的所有者(国家公民)由于其分散的特性，较难与其经理人签署完整的契约，这就很难将经理人的激励机制与他们的决策所产生的利润相挂钩。
相反，家族企业往往更容易解决这个问题。家族精神决定了公司的主要价值观、准则和态度，因而家族企业有着更加明确的文化。而且家族成员从小就接触自家公司，因而对其十分了解。经理人受家族控制的监督和约束，因此家族控制的公司不大可能有明确的激励补偿计划，在家族控制的公司内，由创办家族成员担任的CEO薪酬和奖金都要比非家族成员的CEO少，有研究发现，来自创办家族经理人在提升公司业绩方面比非家族成员经理人更加积极。家族控制能够改善监督，内控更为有效。
软预算约束(Soft Budget Constraints) 软预算约束保护国有企业免受市场法则的影响，而这恰恰是关系公司生存能力的一个至关重要的条件。
软预算约束的概念被描述为：公司入不敷出时，政府机构不断为其提供救助。软预算约束使公司相信，无论蒙受多大损失，政府都会解囊相助。国企经理人相信在任何时候，一旦公司陷入困境，政府都会伸出援手，因此他们往往会轻率行事，譬如投资于净现值为负数的新项目。这种轻率行为将最终导致公司陷入财务困境。软预算约束已经成为国企低效的一个重要根源。
家族企业的运营环境则迥然不同。经理人能够调整资本结构来满足自己在风险和收益方面的偏好。家族企业的经理人个人在公司内拥有大量财务资本和人力资本投资，因此有理由相信，他们会比国企的同行们更加谨慎勤勉地开展业务。
企业文化(Corporate Culture)企业文化是造成家族企业和国有企业业绩差异的一个重要因素，因为它常常与一个公司的外部适应能力及内部整合能力息息相关。
中国家族企业常由一位家长式的人物领导，家族企业的领导者拥有高度的权威，他也往往将关键的活动和职位都委派给家族成员。中国的领导风格从本质上说主要是家长式的作风。中国的CEO很少会说明决策理由，而是更倾向于发号施令—这被称为“指令式”领导风格。家长式的领导有利有弊。其有利之处在于，在这种企业文化下，家族企业能够迅速适应外部变化，有效协调内部资源。命令式企业文化对于从事劳动密集型产业的公司尤其有利，因为经理人可以迫使初级劳动力接受低薪、较长的工作时间和较差的工作环境，从而把生产成本降到最低。
相反，国有企业往往有为人诟病的庞大的管理机构和层级。即使经过30年的经济改革，由于诸多历史遗留问题，国企很难采取新措施，因此它们的管理结构仍然过于复杂和冗繁。国企的文化由此引起官僚作风和低效问题。与私营企业的组织文化相比，国企文化会导致外部适应能力和内部整合效率低下。
组织架构(Organizational Structure) 组织效率是家族企业的另一项优势。家族规模相对较小，这使组织架构更加简单，能够让家族维持其对广泛商业活动的控制力，也让决策变得相对简单。而对国企而言，其庞大复杂的组织架构和官僚等级使得决策过程非常缓慢。一个小问题要经过几个层级才能获得解决的情况屡见不鲜。
简单的决策能够带来公司战略、风险和迅速应对方面的共识，同时还能减少官僚作风下的格式化、僵化以及形式化。因此，与国有企业相比，家族企业更加灵活，能够极好地适应环境变化。
政府应设计 “行业开放策略”
上述研究结果支持了一项普遍共识，中国越来越依赖于民营企业推动经济发展，并创造新的就业机会。研究结果也为中国经济政策制定者提供了决策参考：为了发展中国经济、提高效率，政府应该通过提供更好的监管环境、降低有关技术、资金等进入壁垒，使民营经济起到更加积极的作用。因此，政府部门需要设计一项循序渐进的行业开放策略，来充分发挥民营经济对经济增长的贡献。
在未来几年中，越来越多的家族企业会被创始人传到第二代手中，这就为研究继任者和继任后的业绩提供了肥沃的土壤。在改革开放的中国新环境下成长起来的家族企业第二代管理企业的业绩，将是一个新的值得研究的有趣课题。
丁远
中欧国际工商学院会计学教授。
张华
中欧国际工商学院金融与经济学讲师。
张俊喜
香港大学经济金融学院副教授。
